AEFES kaynaklı belirsizlikler satış baskısı yarattı; kısa vadeli katalist eksikliği payda üst istikametli hareketi sınırlıyor. 2024 sonunda Rus hükümetinin, Anadolu Efes’in Rusya’daki iştirakinin hisselerini devralmasına yönelik atağı sonrası Rusya operasyonlarına dair artan belirsizliklerle AGHOL hisselerinde satış dalgası tetiklendi. Bu gelişmeden bu yana AGHOL, BIST100’ nazaran %17 (AEFES: -25%) negatif ayrıştı. Sonrasında, 9 Mart 2025 tarihinde Rekabet Kurumu’nun Migros dahil perakendecileri kapsayan soruşturma başlatması, perakende dalında ek baskı yarattı. Migros payı 9–18 Mart 2025 tarihleri ortasında (geniş tabanlı satış dalgasından önce) BIST100 nispi %8 negatif ayrışırken, AGHOL payı %4 olumlu ayrıştı. Ancak, bu periyotlarda AGHOL hisseleri, olağanın hafif üzerindeki holding iskontosunun da tesiriyle, izafi olarak daha dirençliydi. Bu doğrultuda, risklerin değerli bir kısmının hâlihazırda fiyatlandığını düşünüyoruz. Lakin mevcut durumda güçlü bir katalizör de öngörmüyoruz.

2024 Değerlendirmesi: Meşrubat segmenti, yaklaşık %2’lik ünite hacim daralması (Türkiye: +%0,1) ile yaklaşık 1.501mn ünite kasa satışına ulaştı. Türkiye operasyonu, 2023’teki %5,1’lik düşüş sonrası görece güçlü duruş sergilerken; memleketler arası tarafta görülen zayıflık, Irak ve Azerbaycan’daki güçlü toparlanma sayesinde telafi edildi. Segmentin FAVÖK’ü yıllık %7 gerileyerek 24,5mr TL’ye, net kârı ise %50 düşüşle 14,8mr TL’ye düştü. Bira segmenti, yıllık bazda %8 hacim artışıyla 38,7 milyon hektolitreye ulaştı; bu artış, Türkiye’de %2,3 ve memleketler arası pazarlarda (özellikle Rusya ve Gürcistan etkisiyle) %9,7 büyümeden kaynaklandı. Segmentin FAVÖK’ü yıllık %8 düşüşle 14,2mr TL olurken, net kârı gerçek bazda %59 düşüşle 7,3mr TL oldu. Perakende segmenti (Migros), yıllık %12 oranında gerçek ciro artışı sağlarken; FAVÖK’ü, büyük ölçüde UFRS ve enflasyon düzeltmelerinin tesiriyle, yıllık %248 arttı. Buna rağmen, faiz sarfiyatları ve kredi kartı komitelerindeki yükseliş nedeniyle net kârı yıllık %50 geriledi. Migros’un operasyonel idaresi ve nakit döngüsüne olumlu yaklaşmaya devam ediyoruz. Otomotiv segmenti ise yıllık %16 gerçek ciro daralmasıyla yavaşlama sinyali verdi. Segmentin FAVÖK ve net kârı sırasıyla %70 ve %97 oranında azaldı.

Çeşitlendirilmiş süratli tüketim eserleri (HTÜ) portföyü sayesinde defansif bir iştirak portföyü bulunuyor. Grup, son yıllardaki enflasyonist baskıları tüm iş kollarında aktif fiyatlama stratejileriyle muvaffakiyetle yönetti. Öte yandan, 2024 yılında memleketler arası operasyonların toplam gelirler içindeki hissesi %25 düzeyinde gerçekleşti (2023: %26); bu durum hudutlu da olsa doğal bir müdafaa düzeneği sunmaktadır. Holding’in solo net borç durumu Ara24 prestijiyle 2,3mr TL seviyesindeyken (2023 yıl sonu: ~2,9mr TL), konsolide net borç / düzeltilmiş FAVÖK oranı 0,5x’tir (2023: 0,6x). Karşılaştırma açısından, bu oran pandemi periyodunda 2,3x düzeyindeydi.

Mevcut temkinli duruşumuz nedeniyle gaye kıymetimizde üst taraflı risk görüyoruz. AEFES hisseleri için “Gözden Geçiriliyor” teklifimiz devam ettiğinden, yeni NAD hesaplamamızda AEFES’in “mevcut piyasa değerini” kullanıyoruz. Anadolu Efes’e ait gelişmelerin ve münasebetiyle değerlememizin daha öngörülebilir olmasının akabinde AGHOL için gaye kıymetimizi tekrar güncellemeyi planlıyoruz.

Hedef fiyatımızı 375,98 TL/hisse olarak güncelleyerek, tavsiyemizi “Endekse Paralel Getiri” olarak aşağı taraflı revize ediyoruz. AG Holding hisseleri, 2023 ve 2024 yıllarında BIST100 nispi %35 ve %19’luk relatif getiri sağladı. Lakin 2025 yılbaşından bu yana %1 negatif ayrıştı. Toplam NAD iskontosu %36 düzeyindedir. (Halka açık: ~%25; son 1 yıl: ~%28, son 2 yıl: ~%32).